Valor Económico Acrescentado (EVA) e Resultado Residual
A métrica que imputa a uma empresa o custo do capital que utiliza, de modo que um lucro positivo só conta como criação de valor depois de ter coberto o custo do dinheiro imobilizado para o gerar.
O Valor Económico Acrescentado (EVA) é o resultado operacional líquido após impostos (NOPAT) menos um encargo pelo capital utilizado para o gerar: EVA = NOPAT menos (capital investido × WACC). É o encargo de capital que o distingue do lucro contabilístico. Os resultados correntes deduzem o custo da dívida sob a forma de juros, mas tratam os capitais próprios como gratuitos, pelo que uma empresa pode apresentar lucro enquanto destrói valor: ganhou menos do que os accionistas poderiam ter obtido noutro lado com o mesmo risco. O EVA fecha essa lacuna ao deduzir uma remuneração sobre todo o capital empregue, ao seu custo médio ponderado. É a forma moderna e registada de uma ideia muito mais antiga, o resultado residual: o lucro que sobra depois de uma remuneração exigida sobre o capital investido. Popularizado pela Stern Stewart & Co. nos anos 1990, o EVA reorienta o desempenho em torno de uma única questão: terá este negócio ganho mais do que o custo do seu capital? E é tão fiável quanto as estimativas de NOPAT, capital investido e WACC que o alimentam.
Porque é que o lucro contabilístico sobrestima a criação de valor
Uma demonstração de resultados convencional pára no lucro líquido, depois de deduzir os juros da dívida. Nunca imputa qualquer custo aos capitais próprios, como se o dinheiro dos accionistas fosse gratuito. Mas os capitais próprios não são gratuitos: os accionistas correm risco e esperam uma remuneração, e a remuneração a que renunciam noutro lado é um custo económico real. Um negócio que reporta €5m de lucro sobre €100m de capital, quando os investidores desse risco esperam 10%, não criou valor: ficou €5m aquém do que o capital poderia ter rendido. A contabilidade diz lucro; a economia diz prejuízo.
O EVA corrige isto ao tratar todo o capital como oneroso. Parte do NOPAT, o resultado operacional após impostos, antes do financiamento, de modo que a estrutura de capital é tratada uma só vez, de forma limpa, através do custo do capital, em vez de duas vezes através dos juros. Em seguida subtrai um encargo de capital: a totalidade do capital investido multiplicada pelo custo médio ponderado do capital (WACC), a remuneração exigida combinada de credores e accionistas. O que resta é o lucro económico, o valor criado para além do custo do dinheiro utilizado para o criar. A mesma lógica sustenta o resultado residual, o termo mais antigo para o lucro divisional após um encargo de capital, do qual o EVA é uma versão refinada e ajustada.
Três inputs, um número
NOPAT. O resultado operacional multiplicado por (1 menos a taxa de imposto). Mede o que o negócio ganha com as operações, independentemente de como é financiado, razão pela qual os juros ficam de fora e são captados mais tarde através do custo do capital.
Capital investido. O capital efectivamente imobilizado no negócio: capitais próprios mais dívida remunerada, ou, de forma equivalente, o fundo de maneio líquido mais os activos fixos. A Stern Stewart propôs uma série de ajustamentos equivalentes a capital próprio (capitalizar I&D, reintegrar reservas, tratar as locações operacionais como dívida) para aproximar os valores contabilísticos da realidade económica, embora a maioria dos profissionais utilize apenas o punhado que importa para o seu negócio.
WACC. O custo médio ponderado do capital, a remuneração exigida pelos detentores de dívida e de capital próprio em conjunto, ponderada pelo respectivo peso na estrutura de capital. É a taxa mínima de rendibilidade que o negócio tem de superar.
Juntando tudo, EVA = NOPAT menos (capital investido × WACC). De forma equivalente, EVA = (ROIC menos WACC) × capital investido, o que mostra a mesma verdade pelo ângulo da rendibilidade: o valor só é criado quando a rendibilidade do capital investido supera o custo desse capital, e o diferencial é multiplicado pela dimensão da base sobre a qual é obtido.
Quando o lucro e o valor divergem
Tomemos uma divisão que reporta um resultado operacional de €12m sobre um capital investido de €100m, com uma taxa de imposto de 25% e um WACC de 9% (valores ilustrativos, não dados de clientes). O NOPAT é €12m × (1 menos 0,25) = €9m. O encargo de capital é €100m × 9% = €9m. O EVA é €9m menos €9m = €0: a divisão ganha exactamente o seu custo de capital e não cria valor, ainda que a sua demonstração de resultados apresente um lucro saudável.
Aumentemos agora o resultado operacional para €16m sobre a mesma base. O NOPAT passa a €12m e o EVA é €12m menos €9m = €3m de valor genuíno criado. Lido pelo lado da rendibilidade, o ROIC é €12m / €100m = 12%, o WACC é 9%, e o diferencial de 3% sobre €100m de capital dá os mesmos €3m. A lição é incisiva: um negócio pode aumentar o lucro reportado e ainda assim destruir valor se o lucro adicional assentar em capital que custa mais do que rende, o que é precisamente por que o crescimento ávido de capital precisa de uma lente EVA, e não apenas de uma lente de resultados.
O EVA face às métricas que substitui
| Métrica | O que capta, e o que lhe escapa |
|---|---|
| Lucro líquido / EPS | Imputa custo à dívida mas trata os capitais próprios como gratuitos; pode subir enquanto o valor cai e recompensa o crescimento que não cobre o seu custo de capital |
| ROIC / ROCE | Um diferencial percentual face ao WACC, mas um rácio esconde a escala: uma rendibilidade elevada sobre uma base minúscula cria menos valor do que um diferencial modesto sobre uma base grande |
| Resultado residual | A mesma ideia de lucro após encargo de capital, sobre valores contabilísticos; o EVA é o resultado residual com ajustamentos contabilísticos definidos e uma marca registada |
| EVA | Euros absolutos de valor após um encargo de capital integral; reforça a disciplina de capital, mas depende da qualidade das estimativas de NOPAT, capital investido e WACC |
O EVA não é tanto um rival das métricas de rendibilidade quanto o seu complemento: transforma o diferencial ROIC-menos-WACC numa cifra absoluta que respeita a dimensão da base de capital, e faz para a empresa inteira o que a disciplina de alocação de capital faz negócio a negócio. Essa é a ponte para o resto desta enciclopédia: a mesma lógica de valor percorre o custo-de-servir, a curva da baleia da rendibilidade de clientes e o custeio baseado em actividades e orientado pelo tempo (TDABC) que revela quais os produtos e clientes que realmente compensam depois de imputado o custo de cada recurso que consomem.
Quando o EVA compensa
Forças. O EVA instala o custo do capital na medição corrente do desempenho. Expõe unidades de aspecto lucrativo que destroem valor em silêncio, alinha os gestores com os proprietários ao tornar o capital um custo que têm de superar em vez de um recurso gratuito para acumular, e fornece uma única cifra absoluta, em euros, que pode ancorar bónus, alocação de capital e decisões de portefólio. Está no seu melhor onde a intensidade de capital é elevada e onde o crescimento e a eficiência do capital puxam em sentidos diferentes.
Limites. O EVA vale apenas o que valem os seus inputs. O WACC é uma estimativa, o capital investido depende dos ajustamentos que se fazem, e o NOPAT continua a assentar em escolhas contabilísticas. É uma medida de um único período, pelo que pode penalizar investimentos que compensam mais tarde, e os seus ajustamentos podem tornar-se complexos ao ponto de obscurecer em vez de clarificar. Trate-o como uma disciplina para atribuir um preço ao capital, não como uma fórmula que resolve a estratégia por si só.
Perguntas frequentes
- Qual é a fórmula do Valor Económico Acrescentado?
- O EVA é igual ao resultado operacional líquido após impostos (NOPAT) menos um encargo de capital, em que o encargo de capital é o capital investido multiplicado pelo custo médio ponderado do capital (WACC). De forma equivalente, o EVA é igual a (ROIC menos WACC) multiplicado pelo capital investido, o que exprime o mesmo valor pelo ângulo do diferencial de rendibilidade.
- Em que difere o EVA do resultado residual?
- Partilham a mesma ideia central: o lucro que resta após uma remuneração exigida sobre o capital. O resultado residual é o termo mais antigo e geral, normalmente calculado sobre valores contabilísticos. O EVA é um refinamento registado, introduzido pela Stern Stewart & Co., que acrescenta ajustamentos contabilísticos definidos (para I&D, reservas, locações e afins) ao NOPAT e ao capital investido, para os aproximar da realidade económica.
- Porque é que o lucro contabilístico sobrestima a criação de valor?
- Porque imputa custo à dívida através dos juros, mas trata os capitais próprios dos accionistas como se fossem gratuitos. Os capitais próprios têm um custo de oportunidade real, a remuneração que os investidores poderiam obter noutro lado com o mesmo risco, pelo que uma empresa pode reportar lucro positivo enquanto ganha menos do que o seu custo de capital. O EVA corrige isto ao deduzir um encargo sobre todo o capital empregue, e não apenas sobre a dívida.
- Como se relaciona o EVA com o ROIC e o WACC?
- O EVA pode escrever-se como (ROIC menos WACC) multiplicado pelo capital investido. O ROIC é a rendibilidade que o negócio obtém sobre o seu capital; o WACC é o custo desse capital. O valor só é criado quando o ROIC excede o WACC, e o EVA escala esse diferencial percentual pela dimensão da base de capital para dar um montante absoluto em euros.
- Quais são as principais limitações do EVA?
- O EVA depende de estimativas que podem ser frágeis: o WACC, a escolha dos ajustamentos de capital e o NOPAT de base contabilística. Mede um único período, pelo que pode subvalorizar investimentos de horizonte longo que geram a sua remuneração mais tarde, e o uso intensivo de ajustamentos pode torná-lo difícil de interpretar. É uma disciplina forte para atribuir um preço ao capital, mas não substitui o discernimento sobre a estratégia e o momento certo.
Referências
Stern, J. M. & Stewart, G. B. (Stern Stewart & Co.), The Quest for Value e The EVA Challenge (valor económico acrescentado, encargo de capital e ajustamentos equivalentes a capital próprio). · Horngren, C. T., Datar, S. M. & Rajan, M. V. Cost Accounting: A Managerial Emphasis (resultado residual e métricas de retorno do investimento). · Kaplan, R. S. & Norton, D. P. The Balanced Scorecard (métricas de valor na perspectiva financeira). · Marn, M. V. & Rosiello, R. L. The Power of Pricing (preços, margem e os determinantes do lucro económico). · CIMA, Official Terminology (definições de resultado residual, valor económico acrescentado e custo do capital). · IMA, Statements on Management Accounting (medição e gestão do valor para o accionista).
Prova
Um distribuidor na Nova Zelândia. €1,335M de custo de servir tornado visível, depois reduzido a metade, e 830 clientes deficitários reduzidos a 295.
Ler o estudo de caso →Com quem vai falar
Miguel Guimarães, Sócio-fundador
A trabalhar em custos e rentabilidade há mais de 25 anos. Apresentou o caso de cost-to-serve da Damco no Managing for Profit (Amesterdão RAI, dezembro de 2009), no mesmo programa que Robert S. Kaplan.
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