Alocação de Capital, ROIC e o Custo do Capital
A disciplina que decide para onde vai o dinheiro de uma empresa: o teste que verifica se o retorno sobre o capital investido supera o custo desse capital, para que o crescimento crie efectivamente valor em vez de o consumir silenciosamente.
A alocação de capital é a escolha de onde colocar o dinheiro escasso de uma empresa, entre unidades de negócio, projectos, produtos e clientes, e o único teste que a governa é saber se o retorno sobre o capital investido (ROIC) supera o custo médio ponderado do capital (WACC). O ROIC é o lucro operacional após impostos dividido pelo capital investido para o gerar; o WACC é o retorno combinado que credores e accionistas exigem por assumirem esse risco. Quando o ROIC excede o WACC, cada euro investido rende mais do que custa e cria-se valor; quando o ROIC fica abaixo do WACC, o crescimento destrói valor mesmo enquanto o lucro sobe. A medida em euros da mesma ideia é o lucro económico, ou EVA: o capital investido multiplicado pelo diferencial (ROIC menos WACC). É por isto que duas unidades com lucro idêntico podem ter valor oposto: aquela que imobiliza menos capital para o gerar é a que cria valor. A alocação de capital só serve para decidir quando o lucro é medido contra o capital que consome.
Retorno sobre o capital, não retorno sobre o esforço
A maioria das análises de desempenho fica-se pelo lucro ou pela margem. A alocação de capital recusa-se a parar aí, porque o lucro nada diz sobre quanto dinheiro ficou imobilizado para o produzir. Uma unidade que ganha €10m sobre €40m de capital investido e uma unidade que ganha os mesmos €10m sobre €200m não são negócios igualmente bons: a primeira rende 25% sobre o capital, a segunda 5%, e só uma delas terá provavelmente capacidade para cobrir o custo do dinheiro que utiliza.
A medida é o retorno sobre o capital investido (ROIC): o lucro operacional líquido após impostos dividido pelo capital investido, os capitais próprios e alheios efectivamente imobilizados nas operações, tipicamente o fundo de maneio mais o activo fixo líquido. O patamar que tem de superar é o custo médio ponderado do capital (WACC): o retorno exigido pela combinação de credores e accionistas da empresa, ponderado pela parcela com que cada um financia o negócio. O WACC não é um custo que se veja na demonstração de resultados, e é precisamente por isso que tantas actividades «rentáveis» são silenciosamente antieconómicas: o custo dos capitais próprios nunca aparece nas contas, mas os investidores cobram-no na mesma.
O diferencial, e porque o crescimento pode destruir valor
O teste de valor. Compare o ROIC com o WACC. Se o ROIC estiver acima do WACC, a actividade gera um diferencial positivo e merece mais capital; se estiver abaixo, a actividade está a destruir valor e merece menos, seja qual for o aspecto do seu volume de negócios.
Lucro económico. Traduza o diferencial em euros: o lucro económico é igual ao capital investido multiplicado por (ROIC menos WACC). É a mesma medida que a Stern Stewart baptizou de EVA: o lucro depois de uma imputação por todo o capital empregue, incluindo os capitais próprios. Um negócio pode registar um lucro contabilístico recorde e um lucro económico negativo ao mesmo tempo.
Porque o crescimento não é automaticamente bom. O crescimento acrescenta valor apenas quando o novo capital rende mais do que custa. Injecte capital numa unidade cujo ROIC está abaixo do WACC e cada euro de crescimento alarga um diferencial negativo: o negócio fica maior e vale menos. Esta é a armadilha por trás da construção de impérios: as receitas e o número de colaboradores sobem, o valor cai.
A alocação como uma carteira. A alocação de capital ordena os usos do dinheiro pelo seu diferencial e retorno marginal, alimentando depois os usos de diferencial elevado e limitando ou corrigindo os de diferencial baixo. Aplica-se a unidades, a projectos que competem por um orçamento fixo e, a um nível mais fino, a que produtos e clientes uma empresa escolhe servir.
Duas unidades, o mesmo lucro, capital diferente
Um grupo detém duas divisões, cada uma a gerar €12m de lucro operacional líquido após impostos (valores ilustrativos, não dados de clientes). A Unidade A imobiliza €60m de capital investido; a Unidade B imobiliza €200m. O WACC do grupo é de 9%.
O ROIC da Unidade A é €12m / €60m = 20%. O seu diferencial sobre o WACC é 20% menos 9% = 11%, e o seu lucro económico é €60m × 11% = +€6.6m. O ROIC da Unidade B é €12m / €200m = 6%. O seu diferencial é 6% menos 9% = menos 3%, pelo que o seu lucro económico é €200m × (−3%) = −€6.0m. Lucro contabilístico idêntico, veredictos opostos: A cria valor, B destrói-o. Suponha agora que o grupo dispõe de €40m de capital novo e a Unidade B, em busca de crescimento, o quer ao mesmo retorno de 6%. Investir aí acrescentaria €40m × (−3%) = −€1.2m de lucro económico: o grupo cresce e fica mais pobre. Encaminhar antes os €40m para a Unidade A a 20% acrescenta €40m × 11% = +€4.4m. A mesma empresa, os mesmos euros, uma variação de €5.6m no valor criado, decidida inteiramente por onde o capital vai.
Onde o teste ROIC-WACC se mantém, e onde se dobra
| Aquilo de que o teste de valor depende | Porque pode falhar |
|---|---|
| O capital investido é medido de forma limpa e consistente | O valor contabilístico distorce o capital: locações operacionais, goodwill, I&D e activos já amortizados induzem todos em erro o ROIC, a menos que sejam ajustados |
| O lucro operacional reflecte a verdadeira economia | Custos indirectos imputados, preços de transferência e itens pontuais podem favorecer ou penalizar uma unidade que não ganhou nem perdeu o dinheiro |
| O WACC é o patamar certo para o risco | Um WACC único de grupo sobrecarrega as unidades de baixo risco e subcarrega as arriscadas; actividades diferentes comportam riscos diferentes |
| O horizonte corresponde ao investimento | O ROIC é uma fotografia de um período; projectos de retorno lento parecem destruir valor no início, mesmo quando o seu retorno ao longo da vida é forte |
| O capital é genuinamente realocável | Activos irrecuperáveis, contratos e política interna significam que, na prática, o dinheiro nem sempre pode deslocar-se para o uso de maior diferencial |
Nada disto torna o teste ROIC-WACC errado; torna-o um modelo que precisa de dados honestos. O seu veredicto vale apenas tanto quanto os números de capital e de lucro que o alimentam, e a sua visão ao nível da unidade nada diz sobre que produtos e clientes dentro de uma unidade criam ou destroem valor. É essa a ponte para o resto desta enciclopédia: uma visão defensável do lucro e do capital que cada actividade consome é exactamente o que o custo de servir e o custeio baseado em actividades por tempo (TDABC) proporcionam, e a curva da baleia da rentabilidade de clientes e produtos é onde o ROIC de uma única unidade se decompõe no punhado de relações que efectivamente geram o diferencial.
Quando a alocação de capital justifica o seu valor
Forças. Impõe um teste honesto a cada uso do dinheiro, expõe a diferença entre o lucro contabilístico e o valor criado, e transforma «que unidade está a ir bem?» em «que unidade está a ganhar mais do que o seu capital custa?». Disciplina o crescimento, elimina a construção de impérios e dá a um conselho de administração uma linguagem única, o diferencial, para ordenar projectos, unidades e aquisições.
Limites. É apenas tão fiável quanto os valores de capital investido e de lucro que o sustentam, pode ser miópe quanto a investimentos de retorno lento, e um WACC de grupo uniforme avalia mal o risco entre negócios diferentes. Use-o como o teste que governa, não como o único, e assegure-se de que os números de capital e de custo por baixo dele são reais, porque a criação de valor move-se com eles.
Perguntas frequentes
- Qual é a diferença entre ROIC e WACC?
- O ROIC é o que um negócio ganha sobre o capital nele investido: o lucro operacional líquido após impostos dividido pelo capital investido. O WACC é o que esse capital custa: o retorno combinado que credores e accionistas exigem pelo risco que assumem. O ROIC é o retorno; o WACC é o patamar. Só se cria valor quando o ROIC excede o WACC.
- Como pode o crescimento destruir valor?
- Quando o novo capital rende menos do que custa. Se o ROIC de uma unidade estiver abaixo do WACC, cada euro adicional investido alarga um diferencial negativo, pelo que o negócio cresce enquanto o seu lucro económico cai. O crescimento cria valor apenas quando o retorno sobre o novo capital supera o custo desse capital.
- O que é o lucro económico e como se relaciona com o EVA?
- O lucro económico é o lucro contabilístico depois de uma imputação por todo o capital empregue, incluindo os capitais próprios: o capital investido multiplicado pelo diferencial do ROIC sobre o WACC. O EVA (Economic Value Added), marca registada pela Stern Stewart, é a mesma ideia com ajustamentos contabilísticos padronizados. Ambos podem ser negativos enquanto o lucro contabilístico é positivo.
- Porque podem duas unidades com o mesmo lucro ter valor diferente?
- Porque o lucro ignora o capital usado para o gerar. Uma unidade que ganha €12m sobre €60m de capital rende 20%; os mesmos €12m sobre €200m rendem 6%. Contra um custo do capital de 9%, a primeira cria valor e a segunda destrói-o: lucro idêntico, veredictos opostos, decididos pela intensidade de capital.
- Como se liga a alocação de capital à rentabilidade de clientes e produtos?
- Um ROIC ao nível da unidade é uma média que esconde uma grande dispersão no seu interior. O custo de servir e o custeio baseado em actividades por tempo revelam que produtos e clientes ganham efectivamente o seu capital e quais o drenam, a curva da baleia, para que o capital possa ser dirigido não apenas entre unidades, mas para as relações específicas que geram o diferencial.
Referências
Stern, J. M. & Stewart, G. B. (Stern Stewart & Co.), The Quest for Value (valor económico acrescentado e o custo do capital). · Horngren, C. T., Datar, S. M. & Rajan, M. V. Cost Accounting: A Managerial Emphasis (retorno sobre o investimento, resultado residual e valor económico acrescentado). · Kaplan, R. S. & Norton, D. P. The Balanced Scorecard (ligação das medidas de retorno financeiro à estratégia). · Marn, M. V. & Rosiello, R. L., Managing Price, Gaining Profit (a alavancagem no lucro das decisões de preço e de mix). · CIMA, Official Terminology (definições de custo do capital, retorno sobre o capital empregue e resultado residual). · IMA (Institute of Management Accountants), Statements on Management Accounting (medição do capital e do lucro económico).
Prova
Um distribuidor na Nova Zelândia. €1,335M de custo de servir tornado visível, depois reduzido a metade, e 830 clientes deficitários reduzidos a 295.
Ler o estudo de caso →Com quem vai falar
Miguel Guimarães, Sócio-fundador
A trabalhar em custos e rentabilidade há mais de 25 anos. Apresentou o caso de cost-to-serve da Damco no Managing for Profit (Amesterdão RAI, dezembro de 2009), no mesmo programa que Robert S. Kaplan.
Ligue +351 910 313 731
