Inversión
Asignación de capital, ROIC y el coste del capital
La disciplina que decide a dónde va el dinero de una empresa: la prueba de si el retorno sobre el capital invertido supera el coste de ese capital, de modo que el crecimiento cree valor de verdad en lugar de consumirlo en silencio.
En resumen
La asignación de capital es la elección de dónde colocar el escaso dinero de una empresa, entre unidades de negocio, proyectos, productos y clientes, y la única prueba que la gobierna es si el retorno sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste medio ponderado del capital (WACC). El ROIC es el beneficio operativo después de impuestos dividido entre el capital invertido para obtenerlo; el WACC es el retorno combinado que prestamistas y accionistas exigen por asumir ese riesgo. Cuando el ROIC supera al WACC, cada euro invertido gana más de lo que cuesta y se crea valor; cuando el ROIC cae por debajo del WACC, el crecimiento destruye valor incluso mientras el beneficio aumenta. La medida en euros de esa misma idea es el beneficio económico, o EVA: el capital invertido multiplicado por el diferencial (ROIC menos WACC). Por eso dos unidades con idéntico beneficio pueden valer lo contrario: la que inmoviliza menos capital para obtenerlo es la que crea valor. La asignación de capital solo sirve para decidir cuando el beneficio se mide frente al capital que consume.
In short
La asignación de capital es el proceso de dirigir el capital de una empresa entre unidades, proyectos y clientes según si el retorno sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste promedio ponderado del capital (WACC).
La idea central: retorno sobre el capital, no retorno sobre el esfuerzo
La mayoría de las revisiones de desempeño se detienen en el beneficio o el margen. La asignación de capital se niega a detenerse ahí, porque el beneficio no dice nada sobre cuánto dinero se inmovilizó para producirlo. Una unidad que gana 10 M€ sobre 40 M€ de capital invertido y otra que gana esos mismos 10 M€ sobre 200 M€ no son negocios igual de buenos: la primera obtiene un 25% sobre el capital, la segunda un 5%, y solo una de ellas es probable que cubra el coste del dinero que utiliza.
La medida es el retorno sobre el capital invertido (ROIC): el beneficio operativo neto después de impuestos dividido entre el capital invertido, es decir, los fondos propios y la deuda realmente inmovilizados en las operaciones, normalmente el capital circulante más el activo fijo neto. El listón que debe superar es el coste medio ponderado del capital (WACC): el retorno que exige la combinación de prestamistas y accionistas de la empresa, ponderado por cuánto financia cada uno el negocio. El WACC no es un coste que se vea en la cuenta de resultados, y esa es precisamente la razón por la que tantas actividades «rentables» son en silencio antieconómicas: el coste de los fondos propios nunca aparece en la contabilidad, pero los inversores lo cobran igualmente.
Cómo funciona: el diferencial y por qué el crecimiento puede destruir valor
La prueba de valor. Compare el ROIC con el WACC. Si el ROIC está por encima del WACC, la actividad obtiene un diferencial positivo y merece más capital; si está por debajo, la actividad está destruyendo valor y merece menos, tenga el aspecto que tenga su facturación.
Beneficio económico. Traduzca el diferencial a euros: el beneficio económico es igual al capital invertido multiplicado por (ROIC menos WACC). Es la misma medida que Stern Stewart bautizó como EVA: el beneficio tras aplicar un cargo por todo el capital empleado, incluidos los fondos propios. Un negocio puede registrar un beneficio contable récord y un beneficio económico negativo al mismo tiempo.
Por qué el crecimiento no es automáticamente bueno. El crecimiento añade valor solo cuando el nuevo capital gana más de lo que cuesta. Vierta capital en una unidad cuyo ROIC está por debajo del WACC y cada euro de crecimiento amplía un diferencial negativo: el negocio se hace más grande y vale menos. Esa es la trampa que hay detrás de la construcción de imperios: los ingresos y la plantilla suben, el valor baja.
La asignación como cartera. La asignación de capital ordena los usos del dinero según su diferencial y su retorno marginal, y después alimenta los usos de diferencial alto y deja sin recursos o corrige los de diferencial bajo. Se aplica a las unidades, a los proyectos que compiten por un presupuesto fijo y, con mayor detalle, a qué productos y clientes elige servir una empresa.
Un ejemplo práctico: dos unidades, el mismo beneficio, distinto capital
Un grupo posee dos divisiones, cada una con 12 M€ de beneficio operativo neto después de impuestos (cifras ilustrativas, no datos de clientes). La unidad A inmoviliza 60 M€ de capital invertido; la unidad B inmoviliza 200 M€. El WACC del grupo es del 9%.
El ROIC de la unidad A es 12 M€ / 60 M€ = 20%. Su diferencial sobre el WACC es 20% menos 9% = 11%, y su beneficio económico es 60 M€ × 11% = +6,6 M€. El ROIC de la unidad B es 12 M€ / 200 M€ = 6%. Su diferencial es 6% menos 9% = menos 3%, de modo que su beneficio económico es 200 M€ × (−3%) = −6,0 M€. Beneficio contable idéntico, veredictos opuestos: A crea valor, B lo destruye. Ahora suponga que el grupo dispone de 40 M€ de capital nuevo y que la unidad B, en busca de crecimiento, lo quiere con el mismo retorno del 6%. Invertirlo allí añadiría 40 M€ × (−3%) = −1,2 M€ de beneficio económico: el grupo crece y se empobrece. Destinar los 40 M€ a la unidad A al 20% añade, en cambio, 40 M€ × 11% = +4,4 M€. La misma empresa, los mismos euros, una oscilación de 5,6 M€ en el valor creado: decidida por completo por el destino del capital.
Supuestos y límites: dónde se sostiene la prueba ROIC-WACC y dónde se dobla
| Aspecto | En qué se apoya la prueba de valor | Por qué puede fallar |
|---|---|---|
| Medición del capital invertido | Medido de forma limpia y coherente | El valor contable en libros distorsiona el capital: los arrendamientos operativos, el fondo de comercio, la I+D y los activos amortizados engañan al ROIC salvo que se ajusten |
| Beneficio operativo | Refleja la economía real | Los gastos generales imputados, los precios de transferencia y las partidas extraordinarias pueden favorecer o penalizar a una unidad que no ganó ni perdió ese dinero |
| El WACC como listón | El WACC es el listón adecuado para el riesgo | Un WACC único de grupo cobra de más a las unidades de bajo riesgo y de menos a las arriesgadas; distintas actividades conllevan distinto riesgo |
| Horizonte temporal | El horizonte coincide con la inversión | El ROIC es una instantánea de un periodo; los proyectos de recuperación lenta parecen destruir valor al principio aunque su retorno a lo largo de su vida sea sólido |
| Reasignación del capital | El capital es realmente reasignable | Los activos hundidos, los contratos y la política interna hacen que en la práctica el dinero no siempre pueda moverse hacia su uso de mayor diferencial |
Nada de esto hace que la prueba ROIC-WACC sea errónea; la convierte en un modelo que necesita datos honestos. Su veredicto vale solo lo que valen las cifras de capital y beneficio que lo alimentan, y su visión a nivel de unidad no dice nada sobre qué productos y clientes dentro de una unidad crean o destruyen valor. Ese es el puente hacia el resto de esta enciclopedia: una visión defendible del beneficio y el capital que consume cada actividad es precisamente lo que aportan el coste de servir (cost-to-serve) y el cálculo de costes basado en actividades por tiempo invertido (TDABC), y la curva de ballena de la rentabilidad de clientes y productos es donde el ROIC de una sola unidad se resuelve en el puñado de relaciones que de verdad ganan el diferencial.
Fortalezas y límites: cuándo la asignación de capital se gana su sitio
Fortalezas. Impone una única prueba honesta a cada uso del dinero, expone la brecha entre el beneficio contable y el valor creado, y transforma la pregunta «¿qué unidad va bien?» en «¿qué unidad gana más de lo que le cuesta su capital?». Disciplina el crecimiento, acaba con la construcción de imperios y da al consejo un único lenguaje, el diferencial, para ordenar proyectos, unidades y adquisiciones.
Límites. Es tan fiable como las cifras de capital invertido y beneficio que hay detrás, puede ser miope con las inversiones de recuperación lenta, y un WACC único y genérico de grupo valora mal el riesgo entre negocios distintos. Úselo como la prueba rectora, no como la única, y asegúrese de que las cifras de capital y coste que la sustentan sean reales, porque la creación de valor se mueve con ellas.
Preguntas frecuentes
- ¿Cuál es la diferencia entre el ROIC y el WACC?
- El ROIC es lo que un negocio gana sobre el capital invertido en él: el beneficio operativo neto después de impuestos dividido entre el capital invertido. El WACC es lo que cuesta ese capital: el retorno combinado que prestamistas y accionistas exigen por el riesgo que asumen. El ROIC es el retorno; el WACC es el listón. Solo se crea valor cuando el ROIC supera al WACC.
- ¿Cómo puede el crecimiento destruir valor?
- Cuando el nuevo capital gana menos de lo que cuesta. Si el ROIC de una unidad está por debajo del WACC, cada euro adicional invertido amplía un diferencial negativo, de modo que el negocio se hace más grande mientras su beneficio económico cae. El crecimiento crea valor solo cuando el retorno del nuevo capital supera el coste de ese capital.
- ¿Qué es el beneficio económico y qué relación tiene con el EVA?
- El beneficio económico es el beneficio contable tras aplicar un cargo por todo el capital empleado, incluidos los fondos propios: el capital invertido multiplicado por el diferencial del ROIC sobre el WACC. El EVA (valor económico añadido), acuñado por Stern Stewart, es la misma idea con ajustes contables estandarizados. Ambos pueden ser negativos mientras el beneficio contable es positivo.
- ¿Por qué pueden dos unidades con el mismo beneficio tener distinto valor?
- Porque el beneficio ignora el capital utilizado para obtenerlo. Una unidad que gana 12 M€ sobre 60 M€ de capital rinde un 20%; los mismos 12 M€ sobre 200 M€ rinden un 6%. Frente a un coste del capital del 9%, la primera crea valor y la segunda lo destruye: beneficio idéntico, veredictos opuestos, decididos por la intensidad de capital.
- ¿Cómo se conecta la asignación de capital con la rentabilidad de clientes y productos?
- Un ROIC a nivel de unidad es una media que oculta una gran dispersión en su interior. El coste de servir (cost-to-serve) y el cálculo de costes basado en actividades por tiempo invertido revelan qué productos y clientes ganan de verdad su capital y cuáles lo drenan, la curva de ballena, de modo que el capital pueda dirigirse no solo entre unidades sino hacia las relaciones concretas que crean el diferencial.
Fuentes: referencias
- Stern, J. M. y Stewart, G. B. (Stern Stewart & Co.), The Quest for Value (valor económico añadido y coste del capital).
- Horngren, C. T., Datar, S. M. y Rajan, M. V. Cost Accounting: A Managerial Emphasis (retorno de la inversión, beneficio residual y valor económico añadido).
- Kaplan, R. S. y Norton, D. P. The Balanced Scorecard (vínculo entre las medidas de retorno financiero y la estrategia).
- Marn, M. V. y Rosiello, R. L., Managing Price, Gaining Profit (el apalancamiento sobre el beneficio de las decisiones de precio y mezcla).
- CIMA, Official Terminology (definiciones de coste del capital, retorno sobre el capital empleado y beneficio residual).
- IMA (Institute of Management Accountants), Statements on Management Accounting (medición del capital y del beneficio económico).
Prueba
Un distribuidor en Nueva Zelanda. €1,335M de coste de servir hecho visible, luego reducido a la mitad, y 830 clientes deficitarios reducidos a 295.
Leer el caso →Con quién va a hablar
Miguel Guimarães, Socio fundador
Trabajando en costes y rentabilidad desde hace más de 25 años. Presentó el caso de cost-to-serve de Damco en Managing for Profit (Ámsterdam RAI, diciembre de 2009), en el mismo programa que Robert S. Kaplan.
Llame al +351 910 313 731
