Alocação de Capital, ROIC e o Custo de Capital

Retorno sobre o capital, não sobre o esforço

A maioria das análises de desempenho para no lucro ou na margem. A alocação de capital se recusa a parar aí, porque o lucro nada diz sobre quanto dinheiro ficou imobilizado para produzi-lo. Uma unidade que ganha R$ 10 milhões sobre R$ 40 milhões de capital investido e uma unidade que ganha os mesmos R$ 10 milhões sobre R$ 200 milhões não são negócios igualmente bons: a primeira rende 25% sobre o capital, a segunda 5%, e apenas uma delas provavelmente cobre o custo do dinheiro que usa.

A medida é o retorno sobre o capital investido (ROIC): o lucro operacional líquido depois dos impostos dividido pelo capital investido, o capital próprio e a dívida de fato imobilizados nas operações, tipicamente o capital de giro mais o ativo imobilizado líquido. A barreira que ele precisa superar é o custo médio ponderado de capital (WACC): o retorno exigido pela combinação de credores e acionistas da empresa, ponderado por quanto cada um financia do negócio. O WACC não é um custo que se vê na demonstração de resultado, o que é exatamente por que tantas atividades lucrativas são silenciosamente antieconômicas: o custo do capital próprio nunca aparece nas contas, mas os investidores cobram por ele do mesmo jeito.

Duas unidades, mesmo lucro, capital diferente

Um grupo possui duas divisões, cada uma ganhando R$ 12 milhões de lucro operacional líquido depois dos impostos (números ilustrativos, não dados de cliente). A Unidade A imobiliza R$ 60 milhões de capital investido; a Unidade B imobiliza R$ 200 milhões. O WACC do grupo é 9%.

O ROIC da Unidade A é R$ 12 milhões / R$ 60 milhões = 20%. Seu spread sobre o WACC é 20% menos 9% = 11%, e seu lucro econômico é R$ 60 milhões × 11% = mais R$ 6,6 milhões. O ROIC da Unidade B é R$ 12 milhões / R$ 200 milhões = 6%. Seu spread é 6% menos 9% = menos 3%, então seu lucro econômico é R$ 200 milhões × (menos 3%) = menos R$ 6,0 milhões. Lucro contábil idêntico, veredictos opostos: A cria valor, B destrói. Agora suponha que o grupo tenha R$ 40 milhões de capital novo e a Unidade B, atrás de crescimento, o queira ao mesmo retorno de 6%. Investir ali acrescentaria R$ 40 milhões × (menos 3%) = menos R$ 1,2 milhão de lucro econômico: o grupo cresce e fica mais pobre. Direcionar os R$ 40 milhões para a Unidade A a 20% acrescenta R$ 40 milhões × 11% = mais R$ 4,4 milhões. Mesma empresa, mesmos reais, uma diferença de R$ 5,6 milhões em valor criado, decidida inteiramente por para onde vai o capital.

O custo do capital próprio que a DRE nunca mostra

A contabilidade societária brasileira, regida pela Lei 6.404/76, entrega tudo o que o teste do ROIC contra o WACC precisa. O balanço patrimonial traz o patrimônio líquido e a dívida onerosa, que somados dão o capital investido; a demonstração do resultado do exercício traz o resultado operacional e a carga tributária, de onde sai o lucro operacional depois dos impostos. O que ela não traz, e nunca trouxe, é o custo do capital próprio.

A assimetria da DRE, e a exceção brasileira. A DRE registra a despesa financeira, que é o custo da dívida, mas não registra encargo algum pelo capital dos acionistas: sob as normas do CPC, a remuneração do capital próprio é distribuição de lucro, aparece na demonstração das mutações do patrimônio líquido e passa ao largo do resultado. O Brasil é incomum por ter uma exceção fiscal a essa regra. Os juros sobre o capital próprio (JCP), criados pela Lei 9.249/95, permitem deduzir das bases do IRPJ e da CSLL uma remuneração nocional do capital dos sócios, calculada sobre as contas do patrimônio líquido e limitada à variação da taxa de juros de longo prazo (TJLP). O fisco, portanto, admite que o capital próprio tem custo, enquanto a demonstração publicada segue tratando o mesmo valor como distribuição de lucro. A Lei 14.789/2023 redefiniu e restringiu a base de cálculo a partir de 2024.

O JCP não é o seu custo de capital. Vale a advertência, porque o atalho é tentador. O JCP é um mecanismo tributário, não uma medida econômica: seu teto é uma taxa de referência de longo prazo, não o retorno que os acionistas de fato exigem pelo risco daquele negócio. Usá-lo no lugar do custo do capital próprio dentro do teste troca uma pergunta econômica por uma regra fiscal, e costuma baixar a barreira que a empresa precisava superar.

E o denominador está a custo histórico. A correção monetária das demonstrações financeiras foi revogada pela Lei 9.249/95, que foi além e vedou expressamente o uso de qualquer sistema de correção monetária de balanço, inclusive para fins societários. Desde 1996, portanto, o capital investido que se lê no balanço está em custo histórico nominal. Em uma operação com ativos antigos isso deixa o denominador do ROIC pequeno demais enquanto o lucro nominal cresce, e o retorno medido fica lisonjeado. É a armadilha do ativo velho: a unidade com o parque mais antigo exibe o melhor retorno aparente e atrai o capital que deveria ir para outro lugar. Antes de comparar o ROIC de duas unidades de idades muito diferentes, vale trazer a base de capital para uma medida comum.

Perguntas frequentes

Qual a diferença entre ROIC e WACC?

O ROIC é o que um negócio ganha sobre o capital nele investido, o lucro operacional líquido depois dos impostos dividido pelo capital investido. O WACC é quanto esse capital custa, o retorno combinado que credores e acionistas exigem pelo risco que assumem. O ROIC é o retorno; o WACC é a barreira. Valor só se cria quando o ROIC supera o WACC.

Como o crescimento pode destruir valor?

Quando o novo capital rende menos do que custa. Se o ROIC de uma unidade está abaixo do WACC, cada real adicional investido alarga um spread negativo, de modo que o negócio fica maior enquanto seu lucro econômico cai. O crescimento só cria valor quando o retorno sobre o novo capital supera o custo desse capital.

O que é lucro econômico e como se relaciona com o EVA?

O lucro econômico é o lucro contábil depois de um encargo por todo o capital empregado, inclusive o próprio: o capital investido multiplicado pelo spread do ROIC sobre o WACC. O EVA (Valor Econômico Agregado), marca da Stern Stewart, é a mesma ideia com ajustes contábeis padronizados. Ambos podem ser negativos enquanto o lucro contábil é positivo.

Por que duas unidades com o mesmo lucro podem ter valor diferente?

Porque o lucro ignora o capital usado para ganhá-lo. Uma unidade que ganha R$ 12 milhões sobre R$ 60 milhões de capital rende 20%; os mesmos R$ 12 milhões sobre R$ 200 milhões rendem 6%. Contra um custo de capital de 9%, a primeira cria valor e a segunda destrói: lucro idêntico, veredictos opostos, decididos pela intensidade de capital.

Como a alocação de capital se conecta à lucratividade de clientes e produtos?

Um ROIC no nível da unidade é uma média que esconde um amplo spread interno. O custo para servir e o custeio baseado em atividades e orientado pelo tempo revelam quais produtos e clientes de fato ganham o próprio capital e quais o drenam, a curva da baleia, para que o capital possa ser direcionado não só entre unidades, mas para as relações específicas que criam o spread.

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