Alocação de Capital, ROIC e o Custo de Capital
A disciplina que decide para onde vai o dinheiro da empresa, o teste de se o retorno sobre o capital investido supera o custo desse capital, para que o crescimento realmente crie valor em vez de consumi-lo em silêncio.
A alocação de capital é a escolha de onde colocar o dinheiro escasso de uma empresa, entre unidades de negócio, projetos, produtos e clientes, e o único teste que a governa é se o retorno sobre o capital investido (ROIC) supera o custo médio ponderado de capital (WACC). O ROIC é o lucro operacional depois dos impostos dividido pelo capital investido para obtê-lo; o WACC é o retorno combinado que credores e acionistas exigem por assumir esse risco. Quando o ROIC supera o WACC, cada real investido rende mais do que custa e cria-se valor; quando o ROIC fica abaixo do WACC, o crescimento destrói valor mesmo com o lucro subindo. A medida em reais da mesma ideia é o lucro econômico, ou EVA: o capital investido multiplicado pelo spread (ROIC menos WACC). É por isso que duas unidades com lucro idêntico podem ter valor oposto: a que imobiliza menos capital para ganhá-lo é a que cria valor. A alocação de capital só serve para decidir quando o lucro é medido contra o capital que consome.
Retorno sobre o capital, não sobre o esforço
A maioria das análises de desempenho para no lucro ou na margem. A alocação de capital se recusa a parar aí, porque o lucro nada diz sobre quanto dinheiro ficou imobilizado para produzi-lo. Uma unidade que ganha R$ 10 milhões sobre R$ 40 milhões de capital investido e uma unidade que ganha os mesmos R$ 10 milhões sobre R$ 200 milhões não são negócios igualmente bons: a primeira rende 25% sobre o capital, a segunda 5%, e apenas uma delas provavelmente cobre o custo do dinheiro que usa.
A medida é o retorno sobre o capital investido (ROIC): o lucro operacional líquido depois dos impostos dividido pelo capital investido, o capital próprio e a dívida de fato imobilizados nas operações, tipicamente o capital de giro mais o ativo imobilizado líquido. A barreira que ele precisa superar é o custo médio ponderado de capital (WACC): o retorno exigido pela combinação de credores e acionistas da empresa, ponderado por quanto cada um financia do negócio. O WACC não é um custo que se vê na demonstração de resultado, o que é exatamente por que tantas atividades lucrativas são silenciosamente antieconômicas: o custo do capital próprio nunca aparece nas contas, mas os investidores cobram por ele do mesmo jeito.
O spread, e por que o crescimento pode destruir valor
O teste de valor. Compare o ROIC com o WACC. Se o ROIC está acima do WACC, a atividade ganha um spread positivo e merece mais capital; se está abaixo, a atividade destrói valor e merece menos, seja qual for a aparência da sua receita.
Lucro econômico. Traduza o spread em reais: o lucro econômico é igual ao capital investido multiplicado por (ROIC menos WACC). É a mesma medida que a Stern Stewart batizou de EVA, o lucro depois de um encargo por todo o capital empregado, inclusive o próprio. Uma empresa pode registrar lucro contábil recorde e lucro econômico negativo ao mesmo tempo.
Por que o crescimento não é automaticamente bom. O crescimento só agrega valor quando o novo capital rende mais do que custa. Despeje capital em uma unidade cujo ROIC está abaixo do WACC e cada real de crescimento alarga um spread negativo: o negócio fica maior e vale menos. Essa é a armadilha por trás da construção de impérios: receita e quadro de pessoal sobem, o valor cai.
Alocação como um portfólio. A alocação de capital ordena os usos do dinheiro pelo seu spread e retorno marginal, depois alimenta os usos de spread alto e enxuga ou conserta os de spread baixo. Aplica-se a unidades, a projetos disputando um orçamento fixo e, em grão mais fino, a quais produtos e clientes a empresa escolhe servir.
Duas unidades, mesmo lucro, capital diferente
Um grupo possui duas divisões, cada uma ganhando R$ 12 milhões de lucro operacional líquido depois dos impostos (números ilustrativos, não dados de cliente). A Unidade A imobiliza R$ 60 milhões de capital investido; a Unidade B imobiliza R$ 200 milhões. O WACC do grupo é 9%.
O ROIC da Unidade A é R$ 12 milhões / R$ 60 milhões = 20%. Seu spread sobre o WACC é 20% menos 9% = 11%, e seu lucro econômico é R$ 60 milhões × 11% = mais R$ 6,6 milhões. O ROIC da Unidade B é R$ 12 milhões / R$ 200 milhões = 6%. Seu spread é 6% menos 9% = menos 3%, então seu lucro econômico é R$ 200 milhões × (menos 3%) = menos R$ 6,0 milhões. Lucro contábil idêntico, veredictos opostos: A cria valor, B destrói. Agora suponha que o grupo tenha R$ 40 milhões de capital novo e a Unidade B, atrás de crescimento, o queira ao mesmo retorno de 6%. Investir ali acrescentaria R$ 40 milhões × (menos 3%) = menos R$ 1,2 milhão de lucro econômico: o grupo cresce e fica mais pobre. Direcionar os R$ 40 milhões para a Unidade A a 20% acrescenta R$ 40 milhões × 11% = mais R$ 4,4 milhões. Mesma empresa, mesmos reais, uma diferença de R$ 5,6 milhões em valor criado, decidida inteiramente por para onde vai o capital.
Onde o teste ROIC-WACC se sustenta, e onde ele dobra
| Do que o teste de valor depende | Por que pode quebrar |
|---|---|
| O capital investido é medido de forma limpa e consistente | O valor contábil distorce o capital: arrendamentos operacionais, ágio, P&D e ativos baixados enganam o ROIC se não forem ajustados |
| O lucro operacional reflete a economia verdadeira | Custos indiretos rateados, preços de transferência e itens não recorrentes podem lisonjear ou punir uma unidade que não ganhou nem perdeu o dinheiro |
| O WACC é a barreira certa para o risco | Um único WACC de grupo sobrecarrega unidades de baixo risco e subcarrega as arriscadas; atividades distintas carregam riscos distintos |
| O horizonte combina com o investimento | O ROIC é um retrato de período; projetos de retorno longo parecem destruidores de valor no início, mesmo quando seu retorno ao longo da vida é forte |
| O capital é de fato realocável | Ativos afundados, contratos e política interna fazem com que o dinheiro nem sempre possa migrar para seu uso de maior spread na prática |
Nada disso torna o teste ROIC-WACC errado; torna-o um modelo que precisa de entradas honestas. Seu veredicto é tão bom quanto os números de capital e lucro que o alimentam, e sua visão no nível da unidade nada diz sobre quais produtos e clientes dentro de uma unidade criam ou destroem valor. Essa é a ponte para o resto desta enciclopédia: uma visão defensável do lucro e do capital que cada atividade consome é exatamente o que o custo para servir e o custeio baseado em atividades e orientado pelo tempo (TDABC) fornecem, e a curva da baleia da lucratividade de clientes e produtos é onde o ROIC de uma única unidade se resolve no punhado de relações que de fato ganham o spread.
Quando a alocação de capital paga o próprio caminho
Pontos fortes. Impõe um único teste honesto a todo uso do dinheiro, expõe a diferença entre lucro contábil e valor criado, e transforma a pergunta qual unidade vai bem? na pergunta qual unidade ganha mais do que custa o seu capital? Disciplina o crescimento, mata a construção de impérios e dá ao conselho uma linguagem única, o spread, para ordenar projetos, unidades e aquisições.
Limites. É tão confiável quanto os números de capital investido e lucro que o sustentam, pode ser miópe quanto a investimentos de retorno longo, e um WACC de grupo único precifica mal o risco entre negócios diferentes. Use-o como o teste que governa, não o único, e garanta que os números de capital e custo sob ele sejam reais, porque a criação de valor se move com eles.
Perguntas frequentes
- Qual a diferença entre ROIC e WACC?
- O ROIC é o que um negócio ganha sobre o capital nele investido, o lucro operacional líquido depois dos impostos dividido pelo capital investido. O WACC é quanto esse capital custa, o retorno combinado que credores e acionistas exigem pelo risco que assumem. O ROIC é o retorno; o WACC é a barreira. Valor só se cria quando o ROIC supera o WACC.
- Como o crescimento pode destruir valor?
- Quando o novo capital rende menos do que custa. Se o ROIC de uma unidade está abaixo do WACC, cada real adicional investido alarga um spread negativo, de modo que o negócio fica maior enquanto seu lucro econômico cai. O crescimento só cria valor quando o retorno sobre o novo capital supera o custo desse capital.
- O que é lucro econômico e como se relaciona com o EVA?
- O lucro econômico é o lucro contábil depois de um encargo por todo o capital empregado, inclusive o próprio: o capital investido multiplicado pelo spread do ROIC sobre o WACC. O EVA (Valor Econômico Agregado), marca da Stern Stewart, é a mesma ideia com ajustes contábeis padronizados. Ambos podem ser negativos enquanto o lucro contábil é positivo.
- Por que duas unidades com o mesmo lucro podem ter valor diferente?
- Porque o lucro ignora o capital usado para ganhá-lo. Uma unidade que ganha R$ 12 milhões sobre R$ 60 milhões de capital rende 20%; os mesmos R$ 12 milhões sobre R$ 200 milhões rendem 6%. Contra um custo de capital de 9%, a primeira cria valor e a segunda destrói: lucro idêntico, veredictos opostos, decididos pela intensidade de capital.
- Como a alocação de capital se conecta à lucratividade de clientes e produtos?
- Um ROIC no nível da unidade é uma média que esconde um amplo spread interno. O custo para servir e o custeio baseado em atividades e orientado pelo tempo revelam quais produtos e clientes de fato ganham o próprio capital e quais o drenam, a curva da baleia, para que o capital possa ser direcionado não só entre unidades, mas para as relações específicas que criam o spread.
Referências
Stern, J. M. & Stewart, G. B. (Stern Stewart & Co.), The Quest for Value (valor econômico agregado e o custo de capital). · Horngren, C. T., Datar, S. M. & Rajan, M. V. Cost Accounting: A Managerial Emphasis (retorno sobre o investimento, lucro residual e valor econômico agregado). · Kaplan, R. S. & Norton, D. P. The Balanced Scorecard (ligando medidas de retorno financeiro à estratégia). · Marn, M. V. & Rosiello, R. L. Managing Price, Gaining Profit (a alavanca de lucro das decisões de preço e mix). · CIMA, Official Terminology (definições de custo de capital, retorno sobre o capital empregado e lucro residual). · IMA (Institute of Management Accountants), Statements on Management Accounting (medição de capital e lucro econômico).
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