La disciplina que decide a dónde va el dinero de la empresa, la prueba de si el retorno sobre el capital invertido supera el costo de ese capital, para que el crecimiento realmente cree valor en lugar de consumirlo en silencio.
Asignación de Capital, ROIC y el Costo de Capital
Respuesta rápida. La disciplina que decide a dónde va el dinero de la empresa, la prueba de si el retorno sobre el capital invertido supera el costo de ese capital, para que el crecimiento realmente cree valor en lugar de consumirlo en silencio.
La asignación de capital es la elección de dónde poner el dinero escaso de una empresa, entre unidades de negocio, proyectos, productos y clientes, y la única prueba que la gobierna es si el retorno sobre el capital invertido (ROIC) supera el costo promedio ponderado de capital (WACC). El ROIC es la utilidad operativa después de impuestos dividida por el capital invertido para obtenerla; el WACC es el retorno combinado que acreedores y accionistas exigen por asumir ese riesgo. Cuando el ROIC supera al WACC, cada dólar invertido rinde más de lo que cuesta y se crea valor; cuando el ROIC cae por debajo del WACC, el crecimiento destruye valor aunque la utilidad suba. La medida en dólares de la misma idea es la utilidad económica, o EVA: el capital invertido multiplicado por el spread (ROIC menos WACC). Por eso dos unidades con utilidad idéntica pueden tener valor opuesto: la que inmoviliza menos capital para ganarla es la que crea valor. La asignación de capital solo sirve para decidir cuando la utilidad se mide contra el capital que consume.
La mayoría de las revisiones de desempeño se detiene en la utilidad o el margen. La asignación de capital se niega a detenerse ahí, porque la utilidad no dice nada sobre cuánto dinero quedó inmovilizado para producirla. Una unidad que gana US$ 10 millones sobre US$ 40 millones de capital invertido y una unidad que gana los mismos US$ 10 millones sobre US$ 200 millones no son negocios igual de buenos: la primera rinde 25% sobre el capital, la segunda 5%, y solo una de ellas probablemente cubre el costo del dinero que usa.
La medida es el retorno sobre el capital invertido (ROIC): la utilidad operativa neta después de impuestos dividida por el capital invertido, el capital propio y la deuda efectivamente inmovilizados en las operaciones, por lo común el capital de trabajo más el activo fijo neto. La valla que debe superar es el costo promedio ponderado de capital (WACC): el retorno exigido por la mezcla de acreedores y accionistas de la empresa, ponderado por cuánto financia cada uno del negocio. El WACC no es un costo que se vea en el estado de resultados, que es exactamente por qué tantas actividades rentables son en silencio antieconómicas: el costo del capital propio nunca aparece en las cuentas, pero los inversionistas cobran por él de todas formas.
La prueba de valor. Compare el ROIC con el WACC. Si el ROIC está por encima del WACC, la actividad gana un spread positivo y merece más capital; si está por debajo, la actividad destruye valor y merece menos, sin importar cómo se vea su facturación.
Utilidad económica. Traduzca el spread a dólares: la utilidad económica es igual al capital invertido multiplicado por (ROIC menos WACC). Es la misma medida que Stern Stewart bautizó como EVA, la utilidad tras un cargo por todo el capital empleado, incluido el propio. Una empresa puede registrar utilidad contable récord y utilidad económica negativa al mismo tiempo.
Por qué el crecimiento no es automáticamente bueno. El crecimiento solo agrega valor cuando el nuevo capital rinde más de lo que cuesta. Vierta capital en una unidad cuyo ROIC está por debajo del WACC y cada dólar de crecimiento ensancha un spread negativo: el negocio se vuelve más grande y vale menos. Esa es la trampa detrás de la construcción de imperios: los ingresos y la plantilla suben, el valor cae.
Asignación como un portafolio. La asignación de capital ordena los usos del dinero por su spread y retorno marginal, luego alimenta los usos de spread alto y adelgaza o corrige los de spread bajo. Se aplica a unidades, a proyectos que compiten por un presupuesto fijo y, a grano más fino, a qué productos y clientes elige servir la empresa.
Un grupo posee dos divisiones, cada una ganando US$ 12 millones de utilidad operativa neta después de impuestos (cifras ilustrativas, no datos de cliente). La Unidad A inmoviliza US$ 60 millones de capital invertido; la Unidad B inmoviliza US$ 200 millones. El WACC del grupo es 9%.
El ROIC de la Unidad A es US$ 12 millones / US$ 60 millones = 20%. Su spread sobre el WACC es 20% menos 9% = 11%, y su utilidad económica es US$ 60 millones × 11% = más US$ 6,6 millones. El ROIC de la Unidad B es US$ 12 millones / US$ 200 millones = 6%. Su spread es 6% menos 9% = menos 3%, así que su utilidad económica es US$ 200 millones × (menos 3%) = menos US$ 6,0 millones. Utilidad contable idéntica, veredictos opuestos: A crea valor, B lo destruye. Ahora suponga que el grupo tiene US$ 40 millones de capital fresco y la Unidad B, persiguiendo crecimiento, lo quiere al mismo retorno de 6%. Invertir allí agregaría US$ 40 millones × (menos 3%) = menos US$ 1,2 millones de utilidad económica: el grupo crece y se vuelve más pobre. Dirigir los US$ 40 millones a la Unidad A al 20% agrega US$ 40 millones × 11% = más US$ 4,4 millones. La misma empresa, los mismos dólares, una diferencia de US$ 5,6 millones en valor creado, decidida por completo por a dónde va el capital.
| De qué depende la prueba de valor | Por qué puede romperse |
|---|---|
| El capital invertido se mide de forma limpia y consistente | El valor en libros distorsiona el capital: arrendamientos operativos, plusvalía, I&D y activos castigados engañan al ROIC si no se ajustan |
| La utilidad operativa refleja la economía verdadera | Costos indirectos asignados, precios de transferencia y partidas no recurrentes pueden favorecer o castigar a una unidad que no ganó ni perdió el dinero |
| El WACC es la valla correcta para el riesgo | Un único WACC de grupo sobrecarga a las unidades de bajo riesgo y subcarga a las riesgosas; actividades distintas cargan riesgos distintos |
| El horizonte coincide con la inversión | El ROIC es una foto de un periodo; los proyectos de retorno largo parecen destructores de valor al inicio, aun cuando su retorno de por vida es fuerte |
| El capital es de verdad reasignable | Activos hundidos, contratos y política interna hacen que el dinero no siempre pueda migrar a su uso de mayor spread en la práctica |
Nada de esto hace incorrecta la prueba ROIC-WACC; la vuelve un modelo que necesita entradas honestas. Su veredicto es tan bueno como los números de capital y utilidad que lo alimentan, y su vista a nivel de unidad no dice nada sobre qué productos y clientes dentro de una unidad crean o destruyen valor. Ese es el puente hacia el resto de esta enciclopedia: una vista defendible de la utilidad y el capital que cada actividad consume es exactamente lo que el costo de servir y el costeo basado en actividades y orientado por el tiempo (TDABC) aportan, y la curva de la ballena de la rentabilidad de clientes y productos es donde el ROIC de una sola unidad se resuelve en el puñado de relaciones que de verdad ganan el spread.
La prueba del ROIC contra el WACC supone algo que buena parte de la región no puede dar por sentado: que el capital invertido del balance y la utilidad del ejercicio están medidos en la misma unidad. Con inflación alta dejan de estarlo. Los activos comprados hace años siguen registrados a los precios de aquellos años, de modo que el capital invertido queda subvaluado, mientras la utilidad nominal del período se infla. Los dos efectos empujan en la misma dirección, así que el ROIC medido queda sesgado hacia arriba, y no de manera marginal. La literatura de inversión lo llama la trampa de la planta vieja: la unidad con los activos más antiguos exhibe el mejor retorno aparente y atrae el capital que debería ir a otra parte.
El correctivo contable. La NIC 29, Información Financiera en Economías Hiperinflacionarias, se aplica cuando la moneda funcional de la entidad es la de una economía hiperinflacionaria, no según dónde esté constituida. El mecanismo es directo. Las partidas monetarias, como caja, cuentas por cobrar y cuentas por pagar, no se reexpresan, porque ya están en unidades corrientes. Las partidas no monetarias, entre ellas el activo fijo, los inventarios y las cuentas de patrimonio, se reexpresan aplicando la variación de un índice general de precios desde su fecha de origen hasta la fecha de cierre. Los ingresos y gastos se reexpresan del mismo modo. Y la ganancia o pérdida por la posición monetaria neta se reconoce en el resultado y se revela por separado. La reexpresión se hace antes de convertir a una moneda de presentación no hiperinflacionaria.
Cuándo se activa, y dónde. La norma no fija un umbral único: enumera indicadores del entorno económico. Que la población prefiera conservar su riqueza en activos no monetarios o en una moneda extranjera estable; que los precios se coticen en esa moneda y no en la local; que las ventas y compras a crédito se pacten compensando la pérdida de poder adquisitivo aun en plazos cortos; que precios, salarios y tasas de interés se indexen; y que la inflación acumulada de tres años se aproxime o supere el 100%. En América Latina, Argentina, que aplica la norma desde julio de 2018, y Venezuela son las economías tratadas como hiperinflacionarias. En Argentina el ajuste por inflación se practica con la RT 6 de la FACPCE junto con la NIC 29, y el producto se describe como estados contables reexpresados en moneda homogénea.
Y si no llega al umbral. La inflación moderada basta para torcer la prueba, sin obligar a reexpresar nada. Si no reexpresa, al menos mantenga la coherencia entre las dos mitades del test: compare un ROIC nominal contra un WACC nominal, o un ROIC real contra un WACC real, nunca uno contra el otro. Medir un retorno inflado por precios contra una barrera expresada en términos reales es el error más común de la región, y hace que negocios que destruyen valor parezcan aprobar el examen.
Fortalezas. Impone una sola prueba honesta a todo uso del dinero, expone la brecha entre la utilidad contable y el valor creado, y convierte la pregunta qué unidad va bien? en qué unidad gana más de lo que cuesta su capital? Disciplina el crecimiento, mata la construcción de imperios y le da a un directorio un solo lenguaje, el spread, para ordenar proyectos, unidades y adquisiciones.
Límites. Es tan confiable como las cifras de capital invertido y utilidad detrás de él, puede ser corto de vista respecto a inversiones de retorno largo, y un WACC de grupo único pone mal el precio al riesgo entre negocios distintos. Úselo como la prueba que gobierna, no la única, y asegúrese de que los números de capital y costo debajo de él sean reales, porque la creación de valor se mueve con ellos.
Stern, J. M. & Stewart, G. B. (Stern Stewart & Co.), The Quest for Value (valor económico agregado y el costo de capital). · Horngren, C. T., Datar, S. M. & Rajan, M. V. Cost Accounting: A Managerial Emphasis (retorno sobre la inversión, ingreso residual y valor económico agregado). · Kaplan, R. S. & Norton, D. P. The Balanced Scorecard (vinculando las medidas de retorno financiero con la estrategia). · Marn, M. V. & Rosiello, R. L. Managing Price, Gaining Profit (la palanca de utilidad de las decisiones de precio y mezcla). · CIMA, Official Terminology (definiciones de costo de capital, retorno sobre el capital empleado e ingreso residual). · IMA (Institute of Management Accountants), Statements on Management Accounting (medición de capital y utilidad económica). · NIC 29, Información Financiera en Economías Hiperinflacionarias (reexpresión en moneda homogénea y resultado por posición monetaria neta).
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Trabajando en costos y rentabilidad desde hace más de 25 años. Presentó el caso de cost-to-serve de Damco en Managing for Profit (Ámsterdam RAI, diciembre de 2009), en el mismo programa que Robert S. Kaplan.
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