América Latina

Asignación de Capital, ROIC y el Costo de Capital

La disciplina que decide a dónde va el dinero de la empresa, la prueba de si el retorno sobre el capital invertido supera el costo de ese capital, para que el crecimiento realmente cree valor en lugar de consumirlo en silencio.

En resumen

La asignación de capital es la elección de dónde poner el dinero escaso de una empresa, entre unidades de negocio, proyectos, productos y clientes, y la única prueba que la gobierna es si el retorno sobre el capital invertido (ROIC) supera el costo promedio ponderado de capital (WACC). El ROIC es la utilidad operativa después de impuestos dividida por el capital invertido para obtenerla; el WACC es el retorno combinado que acreedores y accionistas exigen por asumir ese riesgo. Cuando el ROIC supera al WACC, cada dólar invertido rinde más de lo que cuesta y se crea valor; cuando el ROIC cae por debajo del WACC, el crecimiento destruye valor aunque la utilidad suba. La medida en dólares de la misma idea es la utilidad económica, o EVA: el capital invertido multiplicado por el spread (ROIC menos WACC). Por eso dos unidades con utilidad idéntica pueden tener valor opuesto: la que inmoviliza menos capital para ganarla es la que crea valor. La asignación de capital solo sirve para decidir cuando la utilidad se mide contra el capital que consume.

La idea central

Retorno sobre el capital, no sobre el esfuerzo

La mayoría de las revisiones de desempeño se detiene en la utilidad o el margen. La asignación de capital se niega a detenerse ahí, porque la utilidad no dice nada sobre cuánto dinero quedó inmovilizado para producirla. Una unidad que gana US$ 10 millones sobre US$ 40 millones de capital invertido y una unidad que gana los mismos US$ 10 millones sobre US$ 200 millones no son negocios igual de buenos: la primera rinde 25% sobre el capital, la segunda 5%, y solo una de ellas probablemente cubre el costo del dinero que usa.

La medida es el retorno sobre el capital invertido (ROIC): la utilidad operativa neta después de impuestos dividida por el capital invertido, el capital propio y la deuda efectivamente inmovilizados en las operaciones, por lo común el capital de trabajo más el activo fijo neto. La valla que debe superar es el costo promedio ponderado de capital (WACC): el retorno exigido por la mezcla de acreedores y accionistas de la empresa, ponderado por cuánto financia cada uno del negocio. El WACC no es un costo que se vea en el estado de resultados, que es exactamente por qué tantas actividades rentables son en silencio antieconómicas: el costo del capital propio nunca aparece en las cuentas, pero los inversionistas cobran por él de todas formas.

Cómo funciona

El spread, y por qué el crecimiento puede destruir valor

La prueba de valor. Compare el ROIC con el WACC. Si el ROIC está por encima del WACC, la actividad gana un spread positivo y merece más capital; si está por debajo, la actividad destruye valor y merece menos, sin importar cómo se vea su facturación.

Utilidad económica. Traduzca el spread a dólares: la utilidad económica es igual al capital invertido multiplicado por (ROIC menos WACC). Es la misma medida que Stern Stewart bautizó como EVA, la utilidad tras un cargo por todo el capital empleado, incluido el propio. Una empresa puede registrar utilidad contable récord y utilidad económica negativa al mismo tiempo.

Por qué el crecimiento no es automáticamente bueno. El crecimiento solo agrega valor cuando el nuevo capital rinde más de lo que cuesta. Vierta capital en una unidad cuyo ROIC está por debajo del WACC y cada dólar de crecimiento ensancha un spread negativo: el negocio se vuelve más grande y vale menos. Esa es la trampa detrás de la construcción de imperios: los ingresos y la plantilla suben, el valor cae.

Asignación como un portafolio. La asignación de capital ordena los usos del dinero por su spread y retorno marginal, luego alimenta los usos de spread alto y adelgaza o corrige los de spread bajo. Se aplica a unidades, a proyectos que compiten por un presupuesto fijo y, a grano más fino, a qué productos y clientes elige servir la empresa.

Un ejemplo

Dos unidades, la misma utilidad, capital distinto

Un grupo posee dos divisiones, cada una ganando US$ 12 millones de utilidad operativa neta después de impuestos (cifras ilustrativas, no datos de cliente). La Unidad A inmoviliza US$ 60 millones de capital invertido; la Unidad B inmoviliza US$ 200 millones. El WACC del grupo es 9%.

El ROIC de la Unidad A es US$ 12 millones / US$ 60 millones = 20%. Su spread sobre el WACC es 20% menos 9% = 11%, y su utilidad económica es US$ 60 millones × 11% = más US$ 6,6 millones. El ROIC de la Unidad B es US$ 12 millones / US$ 200 millones = 6%. Su spread es 6% menos 9% = menos 3%, así que su utilidad económica es US$ 200 millones × (menos 3%) = menos US$ 6,0 millones. Utilidad contable idéntica, veredictos opuestos: A crea valor, B lo destruye. Ahora suponga que el grupo tiene US$ 40 millones de capital fresco y la Unidad B, persiguiendo crecimiento, lo quiere al mismo retorno de 6%. Invertir allí agregaría US$ 40 millones × (menos 3%) = menos US$ 1,2 millones de utilidad económica: el grupo crece y se vuelve más pobre. Dirigir los US$ 40 millones a la Unidad A al 20% agrega US$ 40 millones × 11% = más US$ 4,4 millones. La misma empresa, los mismos dólares, una diferencia de US$ 5,6 millones en valor creado, decidida por completo por a dónde va el capital.

Supuestos y límites

Dónde se sostiene la prueba ROIC-WACC, y dónde se dobla

De qué depende la prueba de valor	Por qué puede romperse
El capital invertido se mide de forma limpia y consistente	El valor en libros distorsiona el capital: arrendamientos operativos, plusvalía, I&D y activos castigados engañan al ROIC si no se ajustan
La utilidad operativa refleja la economía verdadera	Costos indirectos asignados, precios de transferencia y partidas no recurrentes pueden favorecer o castigar a una unidad que no ganó ni perdió el dinero
El WACC es la valla correcta para el riesgo	Un único WACC de grupo sobrecarga a las unidades de bajo riesgo y subcarga a las riesgosas; actividades distintas cargan riesgos distintos
El horizonte coincide con la inversión	El ROIC es una foto de un periodo; los proyectos de retorno largo parecen destructores de valor al inicio, aun cuando su retorno de por vida es fuerte
El capital es de verdad reasignable	Activos hundidos, contratos y política interna hacen que el dinero no siempre pueda migrar a su uso de mayor spread en la práctica

Nada de esto hace incorrecta la prueba ROIC-WACC; la vuelve un modelo que necesita entradas honestas. Su veredicto es tan bueno como los números de capital y utilidad que lo alimentan, y su vista a nivel de unidad no dice nada sobre qué productos y clientes dentro de una unidad crean o destruyen valor. Ese es el puente hacia el resto de esta enciclopedia: una vista defendible de la utilidad y el capital que cada actividad consume es exactamente lo que el costo de servir y el costeo basado en actividades y orientado por el tiempo (TDABC) aportan, y la curva de la ballena de la rentabilidad de clientes y productos es donde el ROIC de una sola unidad se resuelve en el puñado de relaciones que de verdad ganan el spread.

Fortalezas y límites

Cuándo la asignación de capital se gana su lugar

Fortalezas. Impone una sola prueba honesta a todo uso del dinero, expone la brecha entre la utilidad contable y el valor creado, y convierte la pregunta qué unidad va bien? en qué unidad gana más de lo que cuesta su capital? Disciplina el crecimiento, mata la construcción de imperios y le da a un directorio un solo lenguaje, el spread, para ordenar proyectos, unidades y adquisiciones.

Límites. Es tan confiable como las cifras de capital invertido y utilidad detrás de él, puede ser corto de vista respecto a inversiones de retorno largo, y un WACC de grupo único pone mal el precio al riesgo entre negocios distintos. Úselo como la prueba que gobierna, no la única, y asegúrese de que los números de capital y costo debajo de él sean reales, porque la creación de valor se mueve con ellos.

Preguntas frecuentes

Cuál es la diferencia entre ROIC y WACC?: El ROIC es lo que un negocio gana sobre el capital invertido en él, la utilidad operativa neta después de impuestos dividida por el capital invertido. El WACC es lo que ese capital cuesta, el retorno combinado que acreedores y accionistas exigen por el riesgo que asumen. El ROIC es el retorno; el WACC es la valla. El valor solo se crea cuando el ROIC supera al WACC.
Cómo puede el crecimiento destruir valor?: Cuando el nuevo capital rinde menos de lo que cuesta. Si el ROIC de una unidad está por debajo del WACC, cada dólar adicional invertido ensancha un spread negativo, de modo que el negocio se vuelve más grande mientras su utilidad económica cae. El crecimiento solo crea valor cuando el retorno sobre el nuevo capital supera el costo de ese capital.
Qué es la utilidad económica y cómo se relaciona con el EVA?: La utilidad económica es la utilidad contable tras un cargo por todo el capital empleado, incluido el propio: el capital invertido multiplicado por el spread del ROIC sobre el WACC. El EVA (Valor Económico Agregado), marca de Stern Stewart, es la misma idea con ajustes contables estandarizados. Ambos pueden ser negativos mientras la utilidad contable es positiva.
Por qué dos unidades con la misma utilidad pueden tener valor distinto?: Porque la utilidad ignora el capital usado para ganarla. Una unidad que gana US$ 12 millones sobre US$ 60 millones de capital rinde 20%; los mismos US$ 12 millones sobre US$ 200 millones rinden 6%. Contra un costo de capital de 9%, la primera crea valor y la segunda lo destruye: utilidad idéntica, veredictos opuestos, decididos por la intensidad de capital.
Cómo se conecta la asignación de capital con la rentabilidad de clientes y productos?: Un ROIC a nivel de unidad es un promedio que esconde un amplio spread interno. El costo de servir y el costeo basado en actividades y orientado por el tiempo revelan qué productos y clientes de verdad ganan su capital y cuáles lo drenan, la curva de la ballena, para que el capital pueda dirigirse no solo entre unidades, sino hacia las relaciones específicas que crean el spread.

Fuentes

Referencias

Stern, J. M. & Stewart, G. B. (Stern Stewart & Co.), The Quest for Value (valor económico agregado y el costo de capital). · Horngren, C. T., Datar, S. M. & Rajan, M. V. Cost Accounting: A Managerial Emphasis (retorno sobre la inversión, ingreso residual y valor económico agregado). · Kaplan, R. S. & Norton, D. P. The Balanced Scorecard (vinculando las medidas de retorno financiero con la estrategia). · Marn, M. V. & Rosiello, R. L. Managing Price, Gaining Profit (la palanca de utilidad de las decisiones de precio y mezcla). · CIMA, Official Terminology (definiciones de costo de capital, retorno sobre el capital empleado e ingreso residual). · IMA (Institute of Management Accountants), Statements on Management Accounting (medición de capital y utilidad económica).