Allocation du capital, ROIC et coût du capital
La discipline qui décide où va l'argent d'une entreprise, le test de savoir si le rendement du capital investi franchit le coût de ce capital, pour que la croissance crée vraiment de la valeur au lieu de la consumer silencieusement.
L'allocation du capital est le choix de l'endroit où placer l'argent rare d'une entreprise, entre unités, projets, produits et clients, et le seul test qui le gouverne est de savoir si le rendement du capital investi (ROIC) bat le coût moyen pondéré du capital (WACC). Le ROIC est le résultat opérationnel après impôt divisé par le capital investi pour l'obtenir ; le WACC est le rendement mixte que prêteurs et actionnaires exigent pour prendre ce risque. Quand le ROIC dépasse le WACC, chaque euro investi rapporte plus qu'il ne coûte et de la valeur est créée ; quand le ROIC tombe sous le WACC, la croissance détruit de la valeur même si le profit augmente. La mesure en euros de la même idée est le profit économique, ou EVA : le capital investi multiplié par l'écart (ROIC moins WACC). C'est pourquoi deux unités au profit identique peuvent avoir une valeur opposée : celle qui immobilise moins de capital pour le gagner est celle qui crée de la valeur. L'allocation du capital n'a de valeur de décision que lorsque le profit est mesuré face au capital qu'il consomme.
Rendement du capital, pas rendement de l'effort
La plupart des revues de performance s'arrêtent au profit ou à la marge. L'allocation du capital refuse de s'arrêter là, parce que le profit ne dit rien du montant d'argent immobilisé pour le produire. Une unité qui gagne 10 M€ sur 40 M€ de capital investi et une unité qui gagne les mêmes 10 M€ sur 200 M€ ne sont pas des entreprises également bonnes : la première rapporte 25 % sur le capital, la seconde 5 %, et une seule d'entre elles franchira probablement le coût de l'argent qu'elle utilise.
La mesure est le rendement du capital investi (ROIC) : le résultat opérationnel net après impôt divisé par le capital investi, les capitaux propres et la dette réellement immobilisés dans l'exploitation, généralement le besoin en fonds de roulement plus les actifs immobilisés nets. L'obstacle qu'il doit franchir est le coût moyen pondéré du capital (WACC) : le rendement exigé par le mix de prêteurs et d'actionnaires de l'entreprise, pondéré par la part de chacun dans le financement. Le WACC n'est pas un coût que l'on voit au compte de résultat, ce qui explique précisément pourquoi tant d'activités « rentables » sont silencieusement non économiques : le coût des capitaux propres n'apparaît jamais dans les comptes, mais les investisseurs le facturent tout de même.
L'écart, et pourquoi la croissance peut détruire de la valeur
Le test de valeur. Comparez le ROIC au WACC. Si le ROIC est au-dessus du WACC, l'activité dégage un écart positif et mérite plus de capital ; s'il est en dessous, l'activité détruit de la valeur et mérite moins, quelle que soit l'allure de son chiffre d'affaires.
Le profit économique. Traduisez l'écart en euros : le profit économique égale le capital investi multiplié par (ROIC moins WACC). C'est la mesure même que Stern Stewart a nommée EVA, le profit après une charge pour tout le capital employé, y compris les capitaux propres. Une entreprise peut afficher un bénéfice comptable record et un profit économique négatif en même temps.
Pourquoi la croissance n'est pas automatiquement bonne. La croissance ajoute de la valeur seulement quand le nouveau capital rapporte plus qu'il ne coûte. Versez du capital dans une unité dont le ROIC siège sous le WACC et chaque euro de croissance élargit un écart négatif : l'entreprise grossit et vaut moins. C'est le piège derrière la construction d'empire : chiffre d'affaires et effectifs montent, la valeur baisse.
L'allocation comme un portefeuille. L'allocation du capital classe les usages de l'argent par leur écart et leur rendement marginal, puis nourrit les usages à fort écart et affame ou corrige ceux à faible écart. Elle s'applique aux unités, aux projets en concurrence pour un budget fixe et, à grain plus fin, aux produits et clients qu'une entreprise choisit de servir.
Deux unités, même profit, capital différent
Un groupe possède deux divisions, chacune gagnant 12 M€ de résultat opérationnel net après impôt (chiffres illustratifs, pas des données client). L'unité A immobilise 60 M€ de capital investi ; l'unité B immobilise 200 M€. Le WACC du groupe est de 9 %.
Le ROIC de l'unité A est de 12 M€ / 60 M€ = 20 %. Son écart au-dessus du WACC est de 20 % moins 9 % = 11 %, et son profit économique est de 60 M€ × 11 % = +6,6 M€. Le ROIC de l'unité B est de 12 M€ / 200 M€ = 6 %. Son écart est de 6 % moins 9 % = moins 3 %, si bien que son profit économique est de 200 M€ × (−3 %) = −6,0 M€. Profit comptable identique, verdicts opposés : A crée de la valeur, B en détruit. Supposons maintenant que le groupe dispose de 40 M€ de capital frais et que l'unité B, en quête de croissance, le veuille au même rendement de 6 %. Y investir ajouterait 40 M€ × (−3 %) = −1,2 M€ de profit économique : le groupe grossit et s'appauvrit. Router plutôt les 40 M€ vers l'unité A à 20 % ajoute 40 M€ × 11 % = +4,4 M€. Même entreprise, mêmes euros, un écart de 5,6 M€ de valeur créée, décidé entièrement par l'endroit où va le capital.
Où le test ROIC-WACC tient, et où il plie
| Ce sur quoi repose le test de valeur | Pourquoi il peut se briser |
|---|---|
| Le capital investi est mesuré proprement et de façon cohérente | La valeur comptable déforme le capital : locations, goodwill, R&D et actifs dépréciés trompent tous le ROIC s'ils ne sont pas retraités |
| Le résultat opérationnel reflète la vraie économie | Frais généraux alloués, prix de cession interne et éléments exceptionnels peuvent flatter ou punir une unité qui n'a ni gagné ni perdu l'argent |
| Le WACC est le bon obstacle pour le risque | Un WACC de groupe unique surcharge les unités peu risquées et sous-charge les risquées ; des activités différentes portent des risques différents |
| L'horizon correspond à l'investissement | Le ROIC est un instantané de période ; les projets à long retour paraissent destructeurs de valeur tôt, même quand leur rendement sur la durée est fort |
| Le capital est réellement réallouable | Actifs immobilisés, contrats et politique font qu'en pratique l'argent ne peut pas toujours aller vers son usage au plus fort écart |
Rien de tout cela ne rend le test ROIC-WACC faux ; cela en fait un modèle qui exige des entrées honnêtes. Son verdict ne vaut que les chiffres de capital et de profit qui l'alimentent, et sa vue au niveau de l'unité ne dit rien de savoir quels produits et clients à l'intérieur d'une unité créent ou détruisent de la valeur. C'est le pont vers le reste de cette encyclopédie : une vue défendable du profit et du capital que chaque activité consomme est précisément ce que fournissent le coût à servir et la méthode TDABC (Time-Driven Activity-Based Costing), et la courbe de la baleine de la rentabilité clients et produits est là où le ROIC d'une seule unité se résout en la poignée de relations qui gagnent réellement l'écart.
Quand l'allocation du capital gagne sa place
Forces. Elle impose un seul test honnête à chaque usage de l'argent, expose l'écart entre profit comptable et valeur créée, et transforme « quelle unité s'en sort bien ? » en « quelle unité gagne plus que ne coûte son capital ? ». Elle discipline la croissance, tue la construction d'empire et donne à un conseil un langage unique, l'écart, pour classer projets, unités et acquisitions.
Limites. Elle ne vaut que les chiffres de capital investi et de profit qui la sous-tendent, elle peut être myope face aux investissements à long retour, et un WACC de groupe uniforme mal-tarife le risque entre des activités différentes. Utilisez-la comme le test gouvernant, pas comme le seul, et assurez-vous que les chiffres de capital et de coût sous elle sont réels, car la création de valeur bouge avec eux.
Questions fréquentes sur le ROIC et le coût du capital
- Quelle est la différence entre ROIC et WACC ?
- Le ROIC est ce qu'une entreprise gagne sur le capital qui y est investi, le résultat opérationnel net après impôt divisé par le capital investi. Le WACC est ce que ce capital coûte, le rendement mixte que prêteurs et actionnaires exigent pour le risque qu'ils prennent. Le ROIC est le rendement ; le WACC est l'obstacle. De la valeur n'est créée que lorsque le ROIC dépasse le WACC.
- Comment la croissance peut-elle détruire de la valeur ?
- Quand le nouveau capital rapporte moins qu'il ne coûte. Si le ROIC d'une unité siège sous le WACC, chaque euro supplémentaire investi élargit un écart négatif, de sorte que l'entreprise grossit tandis que son profit économique baisse. La croissance ne crée de la valeur que lorsque le rendement du nouveau capital franchit le coût de ce capital.
- Qu'est-ce que le profit économique, et comment se relie-t-il à l'EVA ?
- Le profit économique est le profit comptable après une charge pour tout le capital employé, y compris les capitaux propres : le capital investi multiplié par l'écart du ROIC sur le WACC. L'EVA (Economic Value Added), nommée par Stern Stewart, est la même idée avec des retraitements comptables normalisés. Les deux peuvent être négatifs alors que le profit comptable est positif.
- Pourquoi deux unités au même profit peuvent-elles avoir une valeur différente ?
- Parce que le profit ignore le capital utilisé pour le gagner. Une unité qui gagne 12 M€ sur 60 M€ de capital rapporte 20 % ; les mêmes 12 M€ sur 200 M€ rapportent 6 %. Face à un coût du capital de 9 %, la première crée de la valeur et la seconde en détruit, profit identique, verdicts opposés, décidé par l'intensité capitalistique.
- Comment l'allocation du capital se relie-t-elle à la rentabilité clients et produits ?
- Un ROIC au niveau de l'unité est une moyenne qui cache un large écart en son sein. Le coût à servir et la méthode TDABC révèlent quels produits et clients gagnent réellement leur capital et lesquels le drainent, la courbe de la baleine, pour que le capital soit orienté non seulement entre unités mais vers les relations précises qui créent l'écart.
Références
Stern, J. M. & Stewart, G. B. (Stern Stewart & Co.), The Quest for Value (valeur économique ajoutée et coût du capital). · Horngren, C. T., Datar, S. M. & Rajan, M. V. Cost Accounting: A Managerial Emphasis (rendement de l'investissement, résultat résiduel et valeur économique ajoutée). · Kaplan, R. S. & Norton, D. P. The Balanced Scorecard (relier les mesures de rendement financier à la stratégie). · Marn, M. V. & Rosiello, R. L., Managing Price, Gaining Profit (l'effet de levier des décisions de prix et de mix sur le profit). · CIMA, Official Terminology (définitions de coût du capital, rendement du capital employé et résultat résiduel). · IMA (Institute of Management Accountants), Statements on Management Accounting (mesure du capital et du profit économique).